现货升水创出历史新高，铜价为何“稳如泰山”?

10月份，由于伦敦金属交易所（LME）出现大量铜仓单注销，一度引发市场关注现货紧缺的恐慌，LME铜升贴水（0-3）于10月18日飙升到1103.5美元/吨的历史高位，半个月累计涨幅超100倍。但随着注册仓单量的回升，升贴水也很快回归到了相对的合理水平。

日前，LME市场的这一幕在国内铜现货市场再度出现。据SMM，由于海关通知自11月中旬起停开增值税发票直至12月25日，进口货物超过规定税金限定要求的部分需缴纳保证金。因顾虑缺乏进项票及保证金占用时间较长，部分国内进口商进口货物意愿受到抑制，从而引发了现货市场进口货源减少的担忧，在当前国内超低库存的背景下，铜现货升贴水飙升。11月19日，长江有色市场铜现货升贴水平均值上涨至2350元/吨的历史高位。但从近十年的升水纪录表现来看，过往曾经有过的3-4次升水1000元/吨以上行情往往都伴随着国内增值税的调降。因此，随着市场回归理性，预计此次高升水也不会持续太长时间。

尽管现货升水波动剧烈，但铜价近期维持区间振荡整理，在68000-71000元/吨之间已经运行了近一个月的时间。之所以出现这样的情况，一方面铜现货升水不是独特现象，而是目前工业金属的普遍现象。据数据统计，目前LME铜、铝、铅、锌、镍、锡等6种工业金属同时出现了现货价格高于期货的现象（即现货升水），为2007年以来首次。现货升水突出的直接原因是货源紧缺和社会库存告急。从深层次来看，这反映了疫情影响下的供应端不确定性增加、工业需求持续复苏、物流延迟等问题。另一方面，铜市多空矛盾并不是特别突出，因此铜价尚未走出单边趋势。下面我们具体分析一下：

宏观方面，随着美联储开启缩表的“靴子落地”，近期市场关注重点转移到了美联储的下任主席人选。最终，11月22日，美国总统拜登提名鲍威尔连任美联储主席，交易者预期美联储“鹰派”上升：美联储将加快速度Taper，同时明年6月可能首次加息、11月第二次加息。鲍威尔如果连任能实现美联储政策的延续性，也消除了一个不稳定因素。消息过后，美元指数和美国国债收益率盘中拉升，美元刷新上周所创的16个月来盘中高位。虽然美元的持续走强将会对大宗商品形成明显的压力，但关注到有色板块各品种的涨跌出现了明显分化，因此可以认为宏观因素对价格的影响并不是目前市场的主要驱动。

供需方面来看，目前正处于海外矿上与国内冶炼厂谈判明年长单的时期，市场偏于谨慎，整个矿山端的供给紧张状况在不断好转。冶炼端来看，前期限电限产因素在逐步减弱，冶炼端受的影响也会逐步减弱。库存端来看，尽管交易所库存和社会库存均处于低位，但低库存对价格的支撑更多的是体现到了现货端，而非期货端，这一定程度上反映出了低库存对下游的影响有限，不是供不应求的结果。下游加工环节来看，现货高升水抑制消费，主要板块电线电缆受房地产下滑影响明显。整个来看，利多因素主要体现在低库存，但更多的是反映到了现货层面，利空因素则并非特别突出。

最后总结一下，预计铜现货过高升水将逐步回落，但升水状态仍将维持一段时间。宏观和供需面暂时缺乏对铜价的明显逻辑支撑，后市铜价能否突破目前区间重围，仍需等待新一轮“东风”助力。

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